Windows отправляет сообщение WM_MOUSEWHEEL в элемент управления, имеющий фокус.Это не будет Panel, это не элемент управления, который сможет сфокусироваться.Как только вы поместите элемент управления на панель, скажем кнопку, кнопка получает фокус и сообщение.
Однако кнопка не имеет смысла для сообщения, ей нечего прокручивать.Windows замечает это и отправляет сообщение родителю.Это панель, теперь она будет прокручиваться.
Вы найдете код для пользовательской панели, который может получить фокус в этом ответе .
ОБНОВЛЕНИЕ: обратите внимание, что это поведение изменилось в Windows 10. Параметр «Прокручивать неактивные окна при наведении на них курсора» включен по умолчанию.Это делает поведение колеса мыши более совместимым с тем, как оно работает в браузере или, скажем, программе Office.В этом конкретном случае картинка теперь будет получать событие.Остерегайтесь этого.